第一名！
众所周知，美联储主席耶伦的任期将在明年2月结束，她能否获得连任？如若不能，美联储掌门人又将花落谁家？美联储会更偏“鹰派”还是“鸽派”？对国内债市有何影响？本文为您一一道来。
耶伦和特朗普在金融监管上意见向左，连任概率不大。根据1913年的《联邦储备法案》，美联储主席经由美国总统提名，经参议院批准方可上任，因此耶伦的去留由特朗普决定。耶伦坚定捍卫金融监管，反对大规模裁撤《多德-弗兰克法案》。而废除《多德-弗兰克法案》、金融去监管恰是特朗普六大施政纲领之一。由于二人金融监管立场上的巨大差异很难弥合，耶伦或难获得连任，特朗普在去监管道路上或将“一意孤行”。
特朗普撑腰，首席经济顾问加里·科恩成美联储主席热门候选人。特朗普首席经济顾问加里·科恩曾效力高盛二十余年，与特朗普“政商精英”的背景相似，同时在金融监管、货币政策方面与特朗普理念相近，或成特朗普安插在美联储的“好帮手”。特朗普在7月25日接受《华尔街日报》采访时，首次表示耶伦和科恩均有可能是未来几年美联储主席的人选。而据彭博社8月民调，科恩胜选概率已反超耶伦。
货币政策正常化路径存在严重分歧，美联储主席的个人偏向或将为货币政策定调。一方面，美国通胀持续低迷，风险资产价格高企，货币政策陷入两难。今年7月FOMC会议纪要显示出，美联储官员对今年的加息路径存在严重分歧，偏“鸽派”的官员认为通胀风险可能偏下行，建议美联储保持耐心，等确认通胀处在正轨后再进行下一步举措，偏“鹰派”的联储官员担心，长期维持利率过低会引发资产泡沫，再不加息将难以收场。另一方面，在内部意见分化时，美联储主席的个人偏向尤为重要，而科恩“鸽派”气息较浓。若科恩当选下任美联储主席，其个人偏向将在很大程度上受特朗普左右。而特朗普为实现3%这一较高的GDP增长目标，势必需要宽松货币政策的保驾护航。
从2018年FOMC委员构成来看，美联储货币政策收紧步伐趋缓。美联储体系中的联邦公开市场委员会（FOMC）由12名成员组成。在2018年FOMC具有固定投票权的8人中，特朗普最多可安插5人，立场大概率均为鸽派，剩余3人立场大致为2鸽派+1中立；FOMC具有轮值投票权的4人中，立场大致为1中立+3鹰派。总的来说，FOMC的12名委员中，鸽派至多7人，至少3人（包括科恩主席），而鹰派在3人左右，因此鸽派在人数上优势明显。
债市策略：现任美联储主席耶伦任期将在明年2月结束，由于在金融监管上与特朗普存在严重分歧，耶伦料难连任，特朗普亲信科恩或将走马上任。预计2018年美联储货币政策正常化步伐趋缓，一方面“准主席”科恩明显偏向特朗普，而特朗普为实现3%这一较高的GDP增长目标，很可能会对货币政策的过快收紧加以阻止。另一方面，2018年具有投票权的12名委员中，鸽派在人数上占尽上风。综合考虑，2018年美联储FOMC鸽派色彩较为浓厚，预计货币政策正常化步伐将趋于缓和。考虑到7月FOMC会议已明确释放9月缩表信号，且耶伦离任在即，2017年内或无必要再次加息，以免货币政策过度叠加，造成难以收拾的市场风波。目前我欧宝体育官网们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。
正文：
众所周知，现任美联储主席耶伦的任期将在明年2月结束，她能否获得连任？如若不能，美联储掌门人又将花落谁家？美联储会更偏“鹰派”还是“鸽派”？对国内债市有何影响？本文为您一一道来。
一、耶伦和特朗普在金融监管上意见向左，连任概率不大
总统拥有美联储主席提名权，耶伦去留由特朗普决定。联邦储备系统是美国的中央银行体系，由美国国会通过1913年的《联邦储备法案》而创设，其核心机构是美联储（联邦储备系统理事会），由七名成员组成（其中主席和副主席各一位，理事五名），均须由美国总统提名，经参议院批准方可上任，任期为十四年（主席和副主席任期为四年，可连任）。2013年10月9日，时任美国总统奥巴马提名耶伦接替伯南克出任美联储主席，任期为2014年1月31日至2018年1月31日。同理，明年2月耶伦能否连任，取决于时任总统特朗普是否提名。
耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上发言，捍卫金融监管。在8月24-26日召开的杰克逊霍尔全球央行年会上，耶伦只字未提经济展望和货币政策，而是聚焦于美国危机历史及金融监管。耶伦在讲话中指出，金融系统稳健是保持全球经济活力的关键，危机后实施的大量规定让金融体系更安全，且未制约信贷可获得性及经济增长。面对“改革走得太远，导致金融体系负担过重”的质疑，耶伦表示，简化沃尔克规则可能有好处，目的是为中小型银行“减负”，但任何后撤都应该是“小幅度的”，需要延续金融市场已有的稳健，而非大规模裁撤《多德-弗兰克法案》，使过度乐观、加杠杆、久期错配等风险再度回归。
废除《多德-弗兰克法案》、金融去监管是特朗普六大施政纲领之一。特朗普的竞选纲领分为六个核心部分：减税、扩大基建投资、废除奥巴马医保、废除《多德-弗兰克法案》、完善移民制度、贸易保护，主旨是刺激经济增长，创造就业。特朗普在竞选期间声称“美联储在金融危机过后推行的种种规则为完全不必要且具灾难性”，认为奥巴马时期出台的一系列金融监管规定抑制了欧宝体育美国经济增长。今年2月，特朗普签署行政命令，要求美国财政部长在120天内给出修订《多德-弗兰克法案》的建议。6月，特朗普要求美国财政部审核对沃尔克规则的“重要改变”。8月，据彭博社报道，华尔街监管机构已就修改“沃尔克规则”达成共识，可能给予大银行更高的灵活性来处理客户交易、投资私募股权和对冲基金。
总的来说，耶伦和特朗普在金融监管立场上的巨大差异很难弥合，耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言或成“谢幕演说”，特朗普在去监管道路上或将“一意孤行”。
二、特朗普撑腰，首席经济顾问加里·科恩成美联储主席热门候选人
前高盛总裁科恩与特朗普背景相近，理念一致，获选概率较大。特朗普首席经济顾问加里·科恩于今年一月出任总统经济顾问，曾效力高盛二十余年，与特朗普“政商精英”的背景相似，是坚定的特朗普一派。关于金融监管，科恩认为危机后的金融监管对银行贷款和经济有害。今年1月，科恩曾称“为中小企业和企业家提供资金，让银行恢复贷款业务，是我欧宝App们的首要目标”。关于货币政策，科恩曾表示，在世界其他主要央行仍维持极度宽松政策的背景下，美联储加息将导致美元继续升值，威胁美国出口，损害美国国内就业。另外，科恩对特朗普的财政刺激政策亦表示支持。特朗普在7月25日接受《华尔街日报》采访时，首次表示耶伦和科恩均有可能是未来几年美联储主席的人选，同时也在考虑其他两三名人选，但具体名单可能要等到年底才会公布。
据外媒最新调查，科恩胜选概率已反超耶伦。根据《华尔街日报》7月的调查，63位经济学家认为耶伦连任的平均概率在20.8%，排名第一，加里·科恩屈居第二，担任美联储主席的概率为13.7%，高于现任美联储理事凯文·沃尔什（11.5%）、经济学家约翰·泰勒（11.3%）等人。但据彭博社民调，8月局势出现反转。在100分满分中，科恩获75分，而耶伦仅得55分，其他竞争者得分均未超25分。由此可见，科恩担任下任美联储主席，几乎胜券在握，年底可见分晓。
三、货币政策正常化路径存在严重分歧，美联储主席的个人偏向或将为货币政策定调
7月FOMC会议纪要显示出，美联储官员对今年的加息路径存在严重分歧。一方面，今年以来美国通胀持续低迷，无论是PCE还是核心PCE均大幅偏离美联储2%的政策目标，且呈回落态势。偏“鸽派”的官员认为通胀风险可能偏下行，建议美联储保持耐心，等确认通胀处在正轨后再进行下一步举措。但偏“鹰派”的官员认为阻碍通胀回暖的主要是处方药降价、电信降费等一次性因素，已达到充分就业的劳动力市场或出现过热迹象，需要加息予以控制。另一方面，今年以来美股估值高而波动低，除美朝地缘冲突爆发前后，衡量标普500波动率的VIX指数基本稳定在10附近，三大股指一路上扬，与历史相比估值偏高。偏“鹰派”的联储官员担心，长期维持利率过低会引发资产泡沫，而过高的风险资产价格可能推动通胀急速上冲至2%的目标，再不加息很难控制。但偏“鸽派”的官员认为，泡沫很难识别，应慎用加息来解决多余的资产泡沫。
内部意见分化时，美联储主席的个人偏向尤为重要，而科恩“鸽派”气息较浓。根据上文的分析，特朗普亲信科恩担任下任美联储主席，几乎胜券在握。虽然理论上讲，美联储具有独立性，不受政治党争的干扰，但从科恩与特朗普的关系来看，美联储很难超然物外，特朗普对美元及货币政策的看法或将左右美联储货币政策制定，在科恩和特朗普执掌的美国天下，财政、货币政策或将“混为一谈”。为实现3%这一较高的GDP增长目标，特朗普一方面急于实施减税、基建等宽松的财政政策，另一方面希望维持美元弱势以提振出口，而这离不开宽松货币政策的保驾护航。另外，在时下美国政府债务高企的背景下，若美联储收紧货币政策步伐过快，债务成本大幅提升，不仅财政刺激计划无法如期推出，政府还可能面临“关门危机”。总的来说，科恩若当选下任美联储主席，其个人偏向将在很大程度上受特朗普左右，“鸽派”色彩较为浓厚。
四、从2018年FOMC委员构成来看，美联储鸽派色彩浓厚，货币政策收紧步伐趋缓
目前FOMC空缺3名理事，主席耶伦、副主席费舍尔任期即将届满，特朗普最多可安插5名“自己人”。美联储体系中的联邦公开市场委员会（FOMC）负责制定货币政策，由12名成员组成，包括美联储理事会成员7名（即主席、副主席和5位常任理事）、纽约联邦储备银行行长1名，其它4个名额由另外 11个联邦储备银行行长轮流担任，其中7位美联储理事会理事和纽约联邦储备银行行长拥有永久投票权，其他联邦储备银行行长拥有轮值投票权。目前来看，美联储理事会成员中仅有耶伦、费舍尔、鲍威尔、布雷纳德四名，空缺三席。而耶伦、费舍尔的任期分别于2018年2月和6月结束，这意味着包括科恩在内，2018年特朗普最多可在FOMC委员会中安插5名“自己人”，或对货币政策的制定产生较大影响。
2018年具有轮值投票权的四名委员中，鹰派色彩略浓。2017具有投票权、2018年到期的4名委员分别为芝加哥联储主席埃文斯、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、 费城联储主席哈克、达拉斯联储主席卡普兰，据其近期言论，可大致判断其立场为鹰派、鸽派、鹰派、鸽派。2018年具有投票权、2019年到期的4名委员分别为亚特兰大联储主席洛克哈特、克利夫兰联储主席梅斯特、旧金山联储主席威廉姆斯、里士满联储主席莱克，其立场大致为中立、鹰派、鹰派、鹰派。总的来看，“中性”的退出换来的是“鹰派”的进入，因此2018年FOMC轮值委员的鹰派气息略浓。
2018年具有投票权的12名委员中，鸽派在人数上占尽上风。2018年FOMC具有固定投票权的8人中，特朗普最多可安插5人，立场大概率均为鸽派，剩余3人分别是理事鲍威尔、理事布雷纳德和纽联储行长杜德利，其立场大致为2鸽派+1中立；FOMC具有轮值投票权的4人中，立场大致为1中立+3鹰派。总的来说，FOMC的12名委员中，鸽派至多7人，至少3人（科恩、鲍威尔、杜德利），而鹰派在3人左右，鸽派在人数上优势明显。
无论是从“准主席”科恩的个人偏好来看，还是从2018年FOMC票委构成、鹰鸽人数对比上看，2018年美联储鸽派色彩较为浓厚，货币政策正常化步伐或趋缓和。考虑到7月FOMC会议已明确释放9月缩表信号，且耶伦离任在即，2017年内或无必要再次加息，以免货币政策过度叠加，造成难以收拾的市场风波。
债市策略：
现任美联储主席耶伦任期将在明年2月结束，由于在金融监管上与特朗普存在严重分歧，耶伦料难连任，特朗普亲信科恩或将走马上任。预计2018年美联储货币政策正常化步伐趋缓，一方面“准主席”科恩明显偏向特朗普，而特朗普为实现3%这一较高的GDP增长目标，很可能会对货币政策的过快收紧加以阻止。另一方面，2018年具有投票权的12名委员中，鸽派在人数上占尽上风。综合考虑，2018年美联储FOMC鸽派色彩较为浓厚，预计货币政策正常化步伐将趋于缓和。考虑到7月FOMC会议已明确释放9月缩表信号，且耶伦离任在即，2017年内或无必要再次加息，以免货币政策过度叠加，造成难以收拾的市场风波。目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。
可转债点评
周四沪深两市双双高开，早盘震荡下跌，午后回升，尾盘上证综指收跌0.08%，深证成指上涨0.03%。我们认为短期受益于权重个券的表现转债指数将会持续位于高位但内部结构行情特征将会十分明显，总体仍不改尴尬的大背景，关键是抓住市场的核心标的。上周虽然沪指突破 3300 点然而成交量并未显著放大，在没有增量资金入场的背景下普涨行情难以出现，更多是在金融、周期、机械等板块推动指数上行。映射到转债市场，则需要把握两个关键点，一是正股是市场的核心矛盾，我们在近两周的周报中反复强调转债估值大概率保持稳定，转债市场的驱动力几乎全部来自于正股；二是把握个券中的核心标的，即找到正股向上转债弹性较高的标的作为结构行情下的重点选择。回到标的层面，近期金融、机械等相关标的表现不俗，正股盈利有保障的标的是我们择券的主要逻辑，短期仍旧可以聚焦在上述个券，特别其中一些有弹性的小票自带博弈超额收益的特性不可忽视。具体可以关注电气、久其、国贸，以及三个重点板块金融、化工、能源板块相关标的。
利率债
2017年8月31日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-2.95BP、4.80BP、-3.70BP、-3.24BP至2.89%、2.93%、4.21%、4.80%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.74BP、-0.55BP、-1.03BP、-0.38BP至3.39%、3.58%、3.61%、3.63%。上证综指下跌0.08%至3360.81，深证成指上涨0.03%至10816.64，创业板指上涨0.58%至1849.38。
8月31日，央行未开展公开市场操作，当日有400亿14天逆回购到期，净回笼400亿。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
可转债
8月31日转债市场。转债指数收于113.82点，下跌0.15%；平价指数收于90.13点，下跌0.32%。30支上市可交易转债，除2支停牌、1支横盘外，11支上涨，16支下跌。其中，以岭EB、皖新EB停牌，蓝标横盘，电气（2.18%）、顺昌（1.28%）、国资EB（0.76%）领涨，国贸（-1.30%）、三一（-0.80%）、宝钢EB（-0.69%）领跌。30支可转债正股，除2支横盘外，11支上涨，17支下跌。其中，海印、江南横盘，电气（7.95%）、以岭药业（1.31%）、国泰君安（1.08%）领涨，三一（-2.73%）、广汽（-2.23%）、国贸（-2.20%）领跌。
债券市场
衍生品市场
外汇市场 海外市场
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